20190311：總經觀點.美國有震盪，中國短有壓

本文作者：投資旅行家—格列佛

美國 : 本次NFP數據存在雜音，不易判斷，但市場樂觀解讀薪資增速的增長以及失業率的下降。以過去三個月平均新增就業18.6萬人來看，還未達到警戒的12.5萬人以下的水準，而股市在吸收此數據後開低走高，衝擊不大，Powell的談話也沒有新的衝擊，美股短期應會維持震盪盤整，長期而言整體經濟數據開始走弱。

• 美股短期應會維持震盪盤整。

中國 : 經濟數據(進出口/社融/汽車銷售)普遍仍差，這也符合市場預期。但我認為1月份的社融數據有帶給市場比較高的期待，因此2月的數據不如預期會使得市場自我修正。央行長的談話，再度強調今年的貨幣政策是適度放鬆，不會有過多水分。綜合1-2月的社融數據來看，企業中長期貸款尚未完全暢通，但已逐漸好轉，從資本市場來看，中國滬深300指數的EPS預估也開始有打底跡象，當前CP值仍高(本益比低於平均，歷史百分位的30%左右)。

• 短期或有修正，但以盈餘以及PE來看，今年中港股仍是超配。

美國非農 : 數據存在雜音，不易判斷，市場樂觀解讀

就業資料，市場解讀偏向1壞，2好。

1壞 : NFP只有新增2萬。

2好 : 薪資增速3.4%創高，失業率回落到3.8%。

• NFP : 2月非農就業人數較前一個月大幅縮水，主要由於建築業就業資料低迷，減少雇傭3.1萬人；或受到2月天氣異常寒冷所致，與市場此前預期一致。政府部門就業減少5000人。
• 時薪 : 美國2月平均每小時工資同比增長3.4%，職業與商業服務業的新增就業“異軍突起”，新增4.2萬人，職業與商業服務行業的主要組成是律師、會計師和諮詢師等高薪行業，可能抬升了2月薪資漲幅。

• 失業率 : 重回“3”字頭，從前值4%回落至3.8%，低於預期3.9%。
• 這份就業資料的增幅可能是美國經濟增速放緩的預警信號，搭配4週就業人口數據已經出現拐點，不可大意。但這份統計，資料品質不佳，不一定具有指示意義。最好看更穩定的三個月均值資料，過去三個月平均新增就業18.6萬人，代表美國經濟還行。
• 解讀上，如果新增就業受到影響，薪資與失業率的數值都也有一定程度的失真，所以這次不會過度解讀，至於就業人口出現急迫性的訊號，我認為要到3個月平均低於12.5萬人。

Powell談話 : 沒有新內容，步調與先前一致，縮表計畫將公佈

Powell談話的幾個重點 :

1. 鮑威爾認為目前的政策利率處於適當的位置；利率設定在“大致中性”水準，這意味著既不會刺激也不會減緩增長。
2. 耐心意味著我們不急於改變我們的利率政策。過去90天中，儘管美國經濟繼續表現良好，但是我們已經看到越來越多的證據顯示全球經濟放緩。
3. 此次鮑威爾的觀點與此前保持一致。上周鮑威爾參與一個討論時曾表示，目前經濟前景中還沒有需要美聯儲採取政策予以回應的問題，未來美聯儲利率決議仍然取決於資料；資產負債表計畫的細節很快就會公佈。

中國的三項重要資料顯示：社融尚在打底，市場調整預期。

我認為中國本次行情，除了在貿易戰情緒改善，政府對資本市場的重視度提升(習:資本市場與中國經濟共榮共存)，另外就是對經濟預期的好轉(社融)。在短線上，官方不希望是快牛而有加強監管，經濟數據上，社融的數字預期過高，短期市場可能面臨一些修正。

1. 社融數據。

• 數據與預期的比較：新增信貸 8858e，市場預期 9500e，社融總量7030e，不及預期的1.3萬e，雙雙不及預期。

(圖片來源：華爾街見聞)

結構分析 : 短期貸款與票據融資回落，企業中長期貸款尚未完全暢通，但已逐漸好轉

1. 2月社融增量幾乎所有分項資料均出現環比下滑現象。其中，人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票環比下滑最為明顯。1月份的社融資料增量中，相當一部分是短期貸款和票據融資，這兩項恰是目前中小民營企業主要依賴的融資管道。
2. 海通薑超此前分析指出，票據融資只是短期的貸款，信用能否真正擴張更要看中長期貸款。票據融資獲得的資金往往對應企業的日常經營和償債活動，其高增並不意味著企業部門重啟信用擴張，只有當對應於企業投資支出的中長期貸款也出現改善，才能說明信用開始擴張，經濟也才有希望重新企穩甚至回升。
3. 最關鍵的企業中長期貸款，1-2月合計為1.92萬e，低於去年的1.99萬e，因此信用對經濟的傳導尚需努力。
4. M1略有回升(Y/Y 0.4% => 2%)，M2小幅回落(8.4% => 8%)。代表企業投資活力的M1可能有機會在此打底，寬信用傳導確實有效果。

(圖片來源：財經M平方  中國-M1& M2)

5. 社融結構轉佳，企業中長期融資占比持續修復。1-2月綜合來看，企業新增中長期融資累計占比（企業中長期貸款+非標+1年期以上信用債+專項債+一般置換債）環比1月繼續提升3.1個百分點至48.5%，顯示企業中長期融資需求仍在修復。企業短期融資方面，票據融資（貼現+未貼現票據）占比顯著下降5.2個百分點至14.0%。

(圖片來源：申萬宏源研究)

• 綜合1-2月份的數據來看，寬信用確實有效果。2019年前兩個月社會融資規模增量累計為5.31萬億元，比上年同期多1.05萬億元，同比增長10.1%，近四個月數值為9.87%，9.78%，10.42%，10.1%，有所回升。
• 寬信用慢慢發力，從企業融資貸款數據來看，傳導仍尚未完全暢通，但以M1來看，已經慢慢好轉。
• 先前市場因為1月數據的好，而對經濟復甦的時間以及數據給予較高的預期，但現在需要修正這一預期。

2. 進出口數據。

• 數據仍低於預期 : 中國2月進口同比下滑5.2%，市場預期為下滑0.9%，出口同比下滑20.7%，創2016年2月以來最大，大幅低於預期的下滑4%。

(圖片來源：財經M平方  中國-出口)

• 整體上，2018年市場認為的進出口邏輯主線還是在，關稅加征之前搶跑，這應該是導致2018年二三季度進出口維持高位的主要原因，之後隨著局勢緩和，以及搶跑結束，進出口開始補跌，這一過程目前看可能仍未結束。
• 再考慮到海外經濟下行壓力仍大，1月已經確認不是進出口的拐點，2019年進出口何時企穩仍需謹慎觀察。

3. 汽車銷售數據不佳。

中國2月份廣義乘用車零售銷量119.3萬台，同比減少18.5%，降幅較上個月進一步擴大；環比下滑45.4%。1-2月累計銷量338萬台，同比減少9.6%，仍待回升。

(圖片來源：財經M平方  消費-乘用車銷售)

易綱談話重點 : 貨幣政策鬆緊適度，針對融資貴融資難進行問題解決。

1. 貨幣政策趨向。對於今年的貨幣政策是否會偏向寬鬆，易綱表示，但穩健貨幣政策內涵沒有變，在總量上保持鬆緊適度，即M2和社融增速大體與名義GDP增速保持一致。也強調，一定要把貨幣信貸資料拉長時間看，要關注加權平均，一個時間序列上要看移動平均數據。1/2月份的數據都不宜過度解讀。
2. 解決貸款利率偏高就是要解決風險溢價偏高。去年貨幣政策一直在降低無風險利率，在小微企業和民營企業實際感受的融資成本，除了無風險利率，主要是風險溢價比較高造成的，所以貸款的實際利率偏高，主要是怎麼解決風險溢價比較高的問題。

普惠金融口徑單戶授信在一千萬元以下的小微企業的貸款，不良率是在6.2%左右，不良率會反映在風險溢價上，要解決這個問題，主要是兩個途徑：

• 第一個途徑是利率市場化改革。通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，通過更充分的競爭，使得風險溢價降低。
• 第二個途徑是供給側結構性改革。它可以提高資訊的透明度，完善破產制度，提高法律執行效率，還有降低費率，這些供給側結構性改革都可以降低實際的交易成本，也會使得風險溢價降低。

3. 降准還有一定空間，但已比前幾年小很多。去年央行共實施5次降准，總計下調存款準備金率3.5個百分點。市場普遍預計，今年還將有3-4次的降准空間。

中國滬深300指數 : 預期開始好轉，CP值仍高

1. 滬深300指數只落後道瓊指數，EPS增速達7%，排名第2。

2. Best EPS與年增率，出現好轉與打底跡象。

3. PE目前仍不算太貴。

• 若以近期的經濟數據來看，短期需要修正市場偏高的預期，但實質經濟數據(社融)確實開始好轉，從Micro角度出發，EPS已經有不在下修的跡象，EPS YoY亦然，若從EPS增長，與估值來評價中國股市，今年仍可超配。