最大二次元平台BiliBili(BILI.)，從財報看出發展的2個難題！

本文作者：投資旅行家—格列佛

結論 :  BILI展現優異成長，MAUs達到9300萬，在遊戲版號暫停之下，靠著廣告以及VAS的高速成長，仍維持48%的營收增速。雖虧損擴大，但為了補足自身弱點，Bili也投資在遊戲自研以及內容自產，策略正確。

短期來看，遊戲短期高峰已過，但進入2019，等待遊戲版號恢復發放之後，營運動能將會回升，2018Q4只有2款遊戲上線，可能是營運的相對低點。

評價: 以Forward P/S來看，Bili目前不到5倍，獲利比較穩定的FB以及騰訊過去的區間約在10~15倍，已經有獲利的NFLX也曾經到過10倍，BILI尚未獲利。

• 遊戲 : 短期高峰已過，蜀中無大將
• 廣告業務 : 用戶流量持續累積，廣告持續放量
• VAS直播和加值(會員收入)服務 : 投資上游，增加內容
• 與騰訊戰略合作，互通動漫以及遊戲
• Bili的難題之一 : 遊戲自研較弱，UGC對於付費用戶誘因有限，扭轉虧損時間可能遞延
• Bili的難題之二 : 尋找核心的變現模式

Q3 Result

• Q3 result : 營收增長Beat，但是虧損超出預期。這一季報體現了一些Bili自身發展的問題，但也展現出在各個業務增速依舊強勁。
• Q4 :Guidance : 第四季營收4~10.8e，YoY 仍有44%(Beat expectation/盤中上漲20%)。

• Top line 以及 MAU皆有強勁增長，營收增長維持4%，MAU增長25%來到9300萬人次。

** 管理層目標為Z世代的一半人口，1.5e人次

本次成長結構有所改變，佔比最大的遊戲收入，增速下滑到24%，佔比回到70%左右。成長主力來自VAS，成長來到294%，廣告收入也大增至181.3%，兩者合計Share有所提升。

遊戲 : 短期高峰已過，蜀中無大將

• 第三季手游收入的主力仍來自獨家代理遊戲，FGO以及碧藍航線(佔遊戲收入70~80%)。但FGO已經Launch已久，國服遊戲排名已經掉到第9名，IOS的流水收入在Q3環比呈現下滑60%，碧藍航線則前進到第8名。但以流水來說，短期峰值已過，短期推出的手遊，皆無大將之風。唯Q1推出FGO的新內容，可以挹注遊戲收入。
• 遊戲用戶增長放緩至25%，滲透率維持1%，表現平平。

• 遊戲版號暫停審批是全面性的暫時事件，當前累積35款遊戲未上市(Q3上線7款，Q4上線2款)，對遊戲營收的放緩也有一定影響，預計第四季動能會繼續放緩。
• 在遊戲管理的議題，B站14歲以下用戶不到10%，官方的保護未成年人的措施，影響可控。

廣告業務 : 用戶流量持續累積，廣告持續放量

• 訊息流廣告，革新廣告市場，增加變現能力，佔廣告收入從Q2的1/3提升至Q3的40%以上。

• 目前廣告主數量超過664個，YoY 1500%，Ad load 僅為5%，廣告仍在放量當中(目前廣告佔比前五名是餐飲/通信/遊戲/電子/美妝)。因為BILI的視頻都是UGC或是PUGC，有彈幕效果，分類細，適合廣告投放。

• 中國廣告市場來看，集中度有所提升，Top 5(阿里，百度，騰訊，頭條，WB)市佔率從70 => 81%，同時中國宏觀經濟下滑，廣告主刪減運算，有可能造成逆風影響。
• 但廣告主的思維仍是會把廣告投在效益高的地方，Bili的MAUs持續增長，觀看次數年增率仍有120%，使用時長提升到85分鐘，投放價值持續提升，廣告收入就有成長利基。

VAS直播和加值(會員收入)服務 : 投資上游，增加內容

 

• 主要收入主要來自1)直播裡的虛擬禮品以及2)會員收入
• 直播收入：目前99%以遊戲直播為主，Bili的方式是直接由熱門的Up主(網路視頻的創作以及分享者)，轉型成為主播，優勢在於Up主本身就已經累積了大量的粉絲。
• 會員收入 : 用戶對內容的付費主要來自於動畫/紀錄片，BILI為中國最大的日本動畫版權商，新番的獨播以及買番量都是行業第一。今年9月開始投資上游，收購日本Fun-Media(動畫工作室)，並與Discovery 合作成立Discovery Channel，建立探索頻道專區，陸續將有145部紀錄片及200小時的獨家內容上線，與中國觀眾見面。主要也想自製內容，提升會員價值。

• 用戶滲透率8%，與同業相比仍有巨大增長空間(NFLX高達22%，IQ有14%)。因為bili的影片多屬於UGC，在滲透率上肯定會低於這個水平，公司的中長期目標是做到8%的滲透率。

與騰訊戰略合作，互通動漫以及遊戲

 

• 10月3日，騰訊宣佈向Bili進行共176億美元現金的投資，以每股12.67美元的價格認購Bili新發行普通股，增持股份至約12%。
• 動漫方面，互相交換現有的動漫版權，未來可以共同採購版權、共同投資動漫產業。兩家公司在行業中都是非常重要的平臺，此次戰略合作能夠豐富BILI的內容數量，並有效減少內容成本支出
• 遊戲方面，BILI可以聯運騰訊發行的遊戲，獲得更多遊戲內容和更豐富的遊戲品類。

→BILI拿用戶流量以及遊戲聯運，騰訊可獲得較多動漫內容以及Bili的渠道。

→從合作方面，騰訊得到的看起來比較少，但是更深一層思考是騰訊的佈局，可能是為以後的併購鋪路。

Bili要成為一線的平台play之間，需要克服的兩道難題

Bili的難題之一 : 遊戲自研較弱，UGC對於付費用戶誘因有限，扭轉虧損的時間可能遞延

• 以第三季的成本來看，營業成本84e元，但60% YoY增長超越營收的48%增長，導致毛利率有比較大的回落至18%。
• 成本有三大項

1)收入分享支出佔營收達41%，主要來自遊戲開發，管道，支付，以及直播與UP主的分成。

2)內容成本主要是用來購買版權的費用攤銷，本季度提升至14%

3)伺服器與寬帶成本約佔營收15%，因為Bili也需要網絡以及Sever來提供服務。

• 遊戲自研較弱 : 同樣以遊戲業務為主的騰訊，毛利率高於40%。造成這個的原因我們認為主要是B站自身研發實力較弱，造成收入分享支出這項成本過高，主力收入的遊戲多來自代理以及聯運，所以Bili的策略就是也要成立自研的工作室，加強自己的開發能力。
• 內容支出提升 : 為了提升用戶付費的誘因，需要加強內容的質量。

1)UGC部分，公司持續加大對Up主的激勵知出，維持高質量的產出。

2)PGC，Bili收購日本動漫公司跨入上游製作，也與Discovery Channel合作。

 

• 銷售費用率、管理費用率、研發費用率均出現了不同程度的上升，較二季度上升了7個百分點，主要原因是公司仍然處於發展的前期階段，目前以擴大使用者群體數量為主要目標，銷售費用大幅提高是為了提高APP和公司品牌知名度。

Bili的難題之二 : 尋找核心的變現模式

Bili要從社群平臺成功，需要找到核心的變現模式，性質類似的社群公司也都擁有核心的獲利模式。公司的首要目標仍是維持MAUs增長，做為廣告投放平臺以及遊戲管道的價值才能體現。吸引Z世代用戶靠的是文化認同，豐富的UGC以及PUGC，因此公司投入上游的內容策略正確。

短期來看，Bili以遊戲收入為主，但發展自研遊戲較困難，要確保遊戲的產量以及品質，必須擁有自研能力，否則只能看天吃飯。視頻部分，以UGC為主的內容缺乏付費誘因，因此公司首先加強遊戲自研以及內容自製的能力，但賺錢的時間點可能延長，因為核心盈利模式尚未明顯。

→目前來看，做為一個角色型的平台，最好的方式可能是被騰訊收購，當然我也認為Bili也擁有成為一流平台的潛力，因為它夠獨特，也擁有客戶基礎，但需要找到核心盈利模式。

怎麼評價？ 

一家公司根據不同的生命週期，適用的評價方式也不同，成熟產業已經有獲利的公司，適合用PE或是股利折現，成長型擁有現金流的公司適合用DCF。

那麼Bili還在成長初期，投入大量成本奪取用戶的階段，因此尚無獲利，適用P/S來評價，衡量BILI因為用戶創造出來的Top line才是重點。

以Forward P/S來看，Bili目前不到5倍，獲利比較穩定的FB以及騰訊過去的區間約在10~15倍，已經有獲利的NFLX也曾經到過10倍，BILI尚未獲利。

Appendix

B站三季报喜忧参半 投行上调目标价 盘中大涨近20%

https://wallstreetcn.com/articles/3440668

美国Discovery频道进驻bilibili 视频网站加大纪录片投入

http://www.businesstimes.cn/articles/123225/20180927/bilibili.htm

 

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